嵘泰股份研究报告:被低估的汽车转向系统铝铸件龙头

公司深耕汽车铝铸件领域,是国内 EPS(电动助力转向器)铝铸壳体的龙头。嵘泰股份成立于 2000 年,在 汽车铝合金精密压铸件领域深耕多年,主要产品涵盖汽车转向系统、汽车传动系统、汽车制动系统等。汽车 转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分,营收占比约六成,主要产品有转向器壳体、转向管柱、伺 服壳体、端盖等。电动助力转向器壳体是公司转向系统零部件中的优势产品,根据公司可转债上市公告书, 2021 年该产品在国内乘用车市场的占有率达 21.5%,处于行业领先地位。

转向系统类产品的毛利率水平处于行业前列,历史上不受原材料涨价影响时在 34%以上。2017-2020H1 公 司转向系统零部件毛利率均在 34%以上(该期间运费还未计入成本科目,不影响毛利率),高于公司其他产 品。2019 年转向系统零部件毛利率下降 2.98 pcts,主要因为部分转向系统零部件订单逐步由莱昂嵘泰承接, 彼时莱昂嵘泰尚未完全达产,单位成本较高,拉低了毛利率。

铝压铸产品种类繁多,压铸企业的产品各有侧重,我们横向对比了公布过转向系统零部件毛利率的几家上市 友商。由于友商仅在招股说明书中详细披露细分品类的毛利率,故可提取的数据不多。嵘泰股份转向系统零 部件的毛利率水平处于行业前列。一方面因为嵘泰股份多年聚焦转向系统领域,积累的客户资源、技术能力 等综合优势为产品的稳定获利能力提供了保障,另一方面公司作为该细分领域的龙头具备一定的规模效应。

与转向系统零部件的头部 Tier 1 建立了稳定的合作关系。博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特、 NSK 是全球转向系统零部件领域领先的一级供应商。除捷太科特、NSK 外,公司已与其中四家建立了稳定 的合作关系,2021 年这四家 Tier 1 合计营收占公司总营收的 83.8%。与大众有深厚的合作关系,并切入国内外主流车企的供应体系。2011 年公司与博世合作电动助力转向系统 国产化项目(PQ35 平台转向长壳体),并于 2013 年实现量产,是上汽大众、一汽大众 EPS 首个国产化项 目。公司与大众深入合作,先后供应其 PQ35、MQB 等平台。因为与大众有多年合作历史的背书,公司转向 系统产品还进入通用、奔驰、宝马、吉利、沃尔沃、本田等主流车企的供应链体系。

汽车转向系统与驾驶体验感密切相关,属于汽车“安全件”范畴。汽车转向系统是指为实现汽车的转弯而设 置的系统,由转向机、方向盘、转向机构和转向轮等组成。其工作原理是作用在方向盘上的控制力,通过转 向机和转向机构使转向轮偏转一定的角度,从而实现汽车的转向。转向系统的性能直接关系到汽车的操纵稳 定性和舒适性,对于行车安全起着重要的作用。 早期转向系统以机械转向系统为主,优点是结构简单、成本低廉。但由于机械转向系统的转向力全部来自驾 驶员人力,操作费力。之后发展出助力转向系统,即在原本的机械转向基础上加入助力装置,大大提升了驾 驶体验。

根据助力装置的不同,助力转向系统分为液压助力(HPS)、电子液压助力(EHPS)和电动助力(EPS)。 HPS 是在机械转向系统的基础上增加了液压助力装置,由液压泵推动液压油,经转阀分配至转向器上不同的 活塞腔,从而实现对助力方向与大小的调节。EHPS 是将 HPS 中发动机驱动液压泵改为由电机驱动液压泵, 相较于 HPS 可以降低能耗。电动助力转向系统通过电机提供动力,电子控制单元(ECU)可根据车速及驾 驶员施加在方向盘上的力判断需要输出的辅助力矩,从而控制转向系统。

EPS 较 HPS 的优势明显,是目前乘用车转向系统的主流配置方案。高工智能汽车研究院监测数据显示,2021 年国内市场新车(乘用车,不含进出口)前装标配搭载 EPS 上险量为 1989.93 万辆,同比增长 8.3%,渗透 率达 97.6%。欧洲、美国、日本等发达汽车市场的乘用车 EPS 搭载率均达到较高水平,如美国 2021 年该数 值为 98.2%。与 HPS 相比,EPS 的主要优势有:结构简单,占用空间少:除伺服单元外,EPS 无需任何主要部件(如转向泵、转向阀、转向缸、高压油 管储油罐等),可减轻重量并简化车辆内部安装。

节能环保:EPS 的工作与车辆发动机无关,电机只有在车辆需转向时才提供电能,直线行驶时不工作, 不消耗电能。根据 JTEKT 官网数据,EPS 的油耗较 HPS 可减少 3%-5%。 适配性强:EPS 具有良好的模块化设计,不需要针对不同的系统重新进行设计、试验、加工等,为适配 不同的车型提供了灵活性。 智能化程度高:EPS 通过电信号与全车各相关系统间进行信号传输,实现精准、及时和智能化的控制。 根据来自扭矩传感器的转向信号,控制单元可以快速进行转向辅助和转向修正。

HPS、EHPS 主要应用在商用车上,但也在逐渐被 EPS 取代。由于 HPS、EHPS 的价格低廉且负载能力高, 所以通常应用在商用车,尤其是重型车辆上。2020 年中国商用车转向系统以 HPS 和 EHPS 为主,其中 EHPS 的占比达到 40.1%。但 HPS 耗电量大,且会造成液压油泄露,不符合节能环保的大趋势,随着厂商开发出 可实现高辅助动力的 EPS,HPS 在商用车市场的份额将逐渐被 EPS 抢占。

线控转向系统(SBW)是未来转向系统的发展趋势,但还未广泛应用,EPS 仍是主流。SBW 与 EPS 最大 的区别在于,前者通过 ECU 来传递指令,而不是方向盘与齿条之间的机械连接,具有响应速度快、重量更 轻、碰撞安全性更高的特点。不过由于成本高、技术要求高等限制,目前不具备取代 EPS 的条件。

竞争格局:JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK 等国际知名 Tier 1 主导全球 EPS 市场,并通过独资或合 资的方式布局中国市场。根据 QYResearch 统计,全球 EPS 市场的 CR3 超 50%,其中 JTEKT 是第一大厂 商。具体到中国市场,高工智能汽车研究院监测数据显示,2021 年国内前装 EPS 市场 CR5 为 75.6%,前 三名博世、NSK、采埃孚的市场份额分别为 18.8%、18.5%和 17.5%。国际 Tier 1 通过独资或合资的方式进 入中国 EPS 市场,终端供应合资品牌和豪华品牌,并渗透进自主品牌。比如,博世通过与华域汽车合资经营转向系统业务,与德系车企绑定;JTEKT 转向业务的主要终端客户为日系车企,外商独资、中外合资两种 形式都有。

整车厂对 EPS 供应商有较强的黏性,长期看转向系统的行业集中度将提升。全球 EPS 市场经过几十年的发 展已经高度成熟,以 JTEKT、博世、采埃孚为首的头部 Tier 1 凭借技术和客户优势占据了大部分市场份额。 伴随自动驾驶技术的发展,EPS 功能也随之增加,如耐世特官网显示 EPS 可支持车道保持、停车辅助、交 通拥堵辅助等 ADAS 功能,这对供应商的软件开发能力提出了更高要求,行业龙头在这方面的技术与经验积 累更丰富,积淀较少、同步开发能力弱的尾部企业将在产业升级的过程中被淘汰。另一方面,由于更换系统 供应商需要大量的二次开发成本且认证时间较长,故主机厂不会轻易更换 EPS 供应商,所以市场份额将向 头部集中。

转向器是汽车转向系统的重要组成部分。助力转向系统都是在机械转向系统的基础上加入助力装置(液压泵、 电机),机械转向系统由转向操纵系统、转向器和转向传动机构三大部分组成。转向器位于转向盘与转向摇 臂之间,其功用是将驾驶员加在转向盘上的力矩放大,并降低速度,改变力的传递方向。

转向器壳体起到保护和固定转向器内部零件的作用,技术门槛较高。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全 件,质量标准苛刻,内部结构较复杂,对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高的要求,具 体体现在: 技术工艺:转向器壳体的作用是保护和固定转向器内部零件,属于转向系统中重要的安全件。若转向器 壳体出现断裂,将对驾驶员和乘客的人身安全造成较大损失,所以转向器壳体的产品质量直接关系到汽 车驾驶的安全性,故具有较高技术附加值。转向器壳体的质量标准极其苛刻,要求铸件本身能够达到一 定的力学强度,这就需要生产者在高真空压铸和热处理工艺上有较多的积累。

经验积累:转向器壳体通常长度在 0.5 米以上,内部结构复杂,铝液从模具浇注口到末端的技术参数保 持一致是产品质量的重要保障。这需要企业在压铸工艺和经验上的积累,包括对铝液流动性、填充速度、 浇注温度等方面的控制。 模具设计与制造:模具决定了压铸件的形状、尺寸、质量和内部组织,是精密压铸件生产过程中的关键 环节。转向器壳体模具的结构复杂,同一位置上有多个不同角度的滑块,这对制造商的模具设计和制造能力提出了较高要求。

基于转向器壳体对汽车驾驶安全的重要性,其客户黏性强。EPS 壳体属于汽车转向系统的安全件,为保证产 品质量和供货及时性,客户会对该类产品需进行长达数年且严格的性能测试。更换核心零部件供应商,意味 着客户需要承担高昂的二次开发成本和较长时间的认证等待时间,所以确立合作关系后客户通常不会轻易调 整供应商。少数情况下部分主机厂和 Tier 1 基于成本、效率等因素的考量,可能会在全球采购中选择之前合 作更为理想的 Tier 2 替代原有供应商,如嵘泰股份的转向器壳体产品因为和中国博世的合作关系而进入了北 美博世该产品的供应链体系。

国内竞争格局:国内整体压铸行业格局分散,2020H1 嵘泰股份在国内乘用车转向器壳体领域的市占率超 20%, 已处于行业领先地位。转向器壳体的技术门槛高,并非所有压铸企业都具备生产的能力,而且在生产过程中 保证较高的良品率是市场竞争的关键。爱柯迪、重庆渝江等国内领先的压铸企业也把转向器壳体作为业务之 一,但从规模效应和实现成本效益最大化的角度来看,它们在该产品上的竞争优势不如嵘泰股份。

全球竞争格局:EPS 市场集中度高,但转向器壳体市场分散。为 Tier 1 供应转向器壳体的 Tier 2 主要分为两 种:①Tier 1 旗下压铸企业,如 2018 年博世为保证向宝马转向系统零部件的供应而收购了一家意大利压铸 企业 Albertini Cesare(后更名为 EDiM);②第三方压铸企业,参与者众多,该细分领域的龙头如嵘泰股份 (中国)、Bocar(墨西哥)、TCG(奥地利)、NSC(日本)等。

我们研究了转向器壳体领域,大部分 Tier 1 出于成本考虑会就近选择供应商,从全球范围看,欧洲、北美、 日本、中国等汽车市场的 Tier 2 能够通过绑定合作多年的 Tier 1 在该地区获得较高的市场份额,成长为该地 区的龙头。这类转向器壳体的头部 Tier 2 专注于压铸领域,通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是 抓住了博世 EPS 国产化的机遇得以在 10 年间成长为该细分领域的龙头之一,墨西哥工厂为其在北美市场竞 争提供了支点。

(1) 在铝压铸行业深耕几十年,技术积累丰富:除嵘泰股份外,Bocar、TCG、NSC 的成立年份都较为 久远,它们地处汽车发达市场所在区域(北美、欧洲、日本),伴随当地的汽车行业经历了较长时间 的发展。嵘泰股份成立 20 余年,凭借在成本、响应速度、生产效率等方面的优势,拿下博世 EPS 转向器壳体国产化订单,在中国汽车市场的快速发展中实现了业务拓展。

(2) 产业链地位以 Tier 2 为主:嵘泰股份、TCG、NSC 主要在中小铝铸件领域深耕,压铸机吨位在 3000T 以下,在产业链中扮演了 Tier 2 的角色。Bocar 生产的底盘结构件通常直接供应主机厂,所以同时扮 演了 Tier 1 和 Tier 2 的角色。日系车企的供应链体系相对封闭,NSC 等日本转向系统领域的 Tier 2 通过绑定在全球 EPS 市场份额最高的 JTEKT(日企)实现向海外地区拓展。NSC 官网显示,丰田 卡罗拉、本田 CRV 车型在北美市场的转向器壳体均由 NSC 供应。嵘泰股份、Bocar、TCG 通过博 世、耐世特等国际 Tier 1 向德系、美系、中系主机厂供货。 (3) 海外建厂满足产能需求:除了本土工厂外,嵘泰股份、Bocar、NSC 均在海外有产能布局(TCG 中 国合资公司的主营业务非压铸)。做到本土细分领域的龙头后,海外就近建厂可以提升公司在物流成 本、响应速度方面的优势,利于跟随 Tier 1 拓展全球业务。

根据我们测算,2025 年全球乘用车 EPS 转向器壳体市场规模有望突破百亿。在节能减排趋势和新能源汽车 渗透率提升的推动下,全球 EPS 渗透率将进一步提升,主要增长地区是印度等新兴汽车市场。印度目前的 乘用车 EPS 渗透率不超过 40%,和发达汽车市场的渗透率水平仍有较大差距。我们以嵘泰股份招股说明书 计算得到的海外转向器壳体的售价为参考,并假设 2025 年全球乘用车 EPS 渗透率有望达到 98%,测算可 得全球乘用车 EPS 转向器壳体有望在 2025 年突破百亿。

目前市场对公司转向业务的预期差主要在于:(1)电动化对公司传统转向系统零部件的冲击;(2)中美贸易 摩擦对公司拓展北美市场的扰动。我们认为,公司转向系统产品在新能源车上具备通用性,不会受到电动化 的影响,且公司产品已在新能源车上应用。莱昂嵘泰作为公司开拓北美市场的桥头堡,符合 USMCA 原产地 条款,能够减少贸易摩擦的影响。之前莱昂嵘泰亏损主要因为北美疫情影响到工厂产能爬坡,现该扰动已消 退,工厂在手订单将加速放量。

转向系统产品在新能源车与传统燃油车上具备通用性。与传统汽车相比,新能源汽车的主要差异在于动力来 源的不同,而在汽车整体构造、零部件构成上仍有较强的一致性。公司的转向系统零部件产品具有通用性, 能够匹配包括新能源汽车在内的多种车型。 公司优势产品–EPS 转向器壳体不会受到电动化的冲击。对于应用在新能源车和燃油车上的 EPS 而言,二 者的主要区别在于外形结构调整。那么对于生产转向器壳体的嵘泰来说,公司需要据客户所给的图纸进行模 具的调整,但制造难度差别不大,所以我们判断公司的优势产品并不会受到电动化的冲击。

公司转向系统零部件从已经在新能源车上应用。根据招股说明书,截至 2020 年,公司已与博世、蒂森克虏 伯等 Tier 1 在新能源汽车领域展开合作,转向系统零部件产品已应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等 部分新能源车型。

EPS 在新能源乘用车上的渗透率高于燃油乘用车,电动化将促进其发展。由于纯电动汽车取消了内燃机,不 能通过内燃机驱动液压助力油泵的方式来实现液压助力,所以绝大部分纯电动车采用 EPS。而且在节能减排 的大趋势下,燃油经济性更好的 EPS 更受新能源车的青睐。随着新能源车的渗透率不断提升,电动化推动 EPS 的渗透率也在提升。 线控转向系统是智能化发展下的大趋势,但中短期对公司影响不大。随着汽车智能化的发展,搭载线控转向 系统是未来汽车的发展趋势。受限于技术发展,线控转向系统的广泛普及还需要时日,目前主要在高端车型上使用,近几年不会对电动助力转向系统的渗透率产生较大冲击。而且,相较于电动助力转向系统,线控转 向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接–转向轴,对公司生产的转向器壳体的影响不大。

全球汽车供应链格局处于变化之中,一些 Tier 2 凭借在成本、响应速度等方面的优势,进入 Tier 1 的全球供 应体系。汽车行业经过长期发展,目前形成了整车厂、Tier 1、Tier 2、Tier 3 等多层次分工的行业格局。整 车厂与 Tier 1 以知名跨国企业为主,基于严格的产品质量和技术水平要求,之前跨国 Tier 1 的境外业务主要 与欧美、日本等上游零部件供应商合作。基于在成本、生产效率、响应速度等方面的优势,国内部分具有较 强技术水平的 Tier 2 已经能够配套全球知名 Tier 1,通过在各自细分领域的长期深耕,建立了较强的技术壁 垒和竞争优势。

在与博世、蒂森克虏伯等 Tier 1 的境内主体建立了持续、稳定的合作关系后,公司逐步开发其境外订单,参 与到 Tier 1的全球采购体系,使扩大全球市场份额成为现实。2011 年公司与博世合作 EPS 国产化项目(PQ35 平台转向长壳体),并于 2013 年实现量产。凭借较高的产品设计研发能力、较强的成本控制能力、稳定的供货能力和较快的响应能力,2016 年博世与公司签定《战略供应商合作协议》约定 MQB 平台项目供货份额, 并同时约定优先推荐公司进入博世全球采购系统。

境外客户订单释放,公司境外收入实现快速增长,其中转向系统零部件贡献约 60%收入。近年来公司境外收 入快速增长,2016-2021 年的 5 年 CAGR 为 70%。公司境外收入占比不断攀升,2021 年达到 35%。境外收 入的快速增长,得益于公司对博世与蒂森克虏伯的境外分支机构的销售金额增加。因为博世和蒂森克虏伯为 公司前两大境外客户,我们根据公司对二者的境外转向业务销售额计算,判断转向系统零部件占公司境外收 入的比重超六成。

公司对博世境外销售的主要产品为转向系统零部件,2017-2019 年收入快速增长,主要因为 2016 年公司开 始向美国博世供货,且供应的转向系统零部件种类逐渐丰富。公司对蒂森克虏伯境外销售的产品为转向系统 零部件和其他系统零部件,2017-2019 年销售金额稳步增长主要因为原有供应的零部件产品需求增长以及新 产品项目需求量的逐步释放。

设立墨西哥子公司–莱昂嵘泰,逐步承接公司北美订单。莱昂嵘泰成立于 2016 年,是公司在墨西哥设立的 境外子公司,主营汽车精密压铸件的生产与销售。莱昂嵘泰对接北美客户,在物流成本和响应速度上较国内 厂商具备优势,能够增加公司原有境外客户的黏性。公司的北美订单已逐步由莱昂嵘泰承接。截至 2020H1, 公司通过莱昂嵘泰对美国销售收入占公司对美国销售收入的比重达 66.4%。

莱昂嵘泰能够减少贸易摩擦带来的影响,是公司提升在北美地区市场竞争力的重要一环。莱昂嵘泰于 2017 年获得墨西哥 IMMEX 项目批准文件。根据 USMCA 规定,达到原产地标准的汽车才可享受零关税。根据最 新的 USMCA 原产地条款,北美整车厂对北美地区(美加墨三国)汽车零部件厂商的采购比例达到 75%才能 够被认定为“北美制造”。原产比例的提高,使得美国博世等 Tier 1 加大了在北美地区采购零部件的比例。 此外,将于 2023 年实施的美国《通胀削减法案》要求所有部件最终组装均在北美完成的新能源汽车才可享 受新能源税收抵免,物流距离较近的供应商更具备竞争优势。在现有政策下,莱昂嵘泰承接公司在北美的业 务,公司由国内直接出口美国的销售收入占比逐步下降,能够减少贸易摩擦带来的影响。莱昂嵘泰将成为公 司巩固北美地区业务的桥头堡。

公司总部从治理、人财物管理等方面对莱昂嵘泰进行有效控制。公司治理方面,莱昂嵘泰采用总经理负责制, 中方总经理全面负责整体运营,定期向总部汇报经营情况。人事管理方面,莱昂嵘泰建立分级授权制度,总 经理和财务负责人由公司直接任命委派,同时在当地招募生产、销售、法务、财务等人才,以适应本地化经 营和业务拓展的需求。财务管理方面,莱昂嵘泰财务采用双重领导并以总部垂直管理为主。

北美疫情缓解,莱昂工厂产能逐步恢复,营收和盈利能力稳步提升。莱昂嵘泰 2018 年开始试生产,产能逐 渐爬坡,但 2020 年疫情导致工厂出现停产情况,对应 2018-2020H1 产能利用率分别为 54%、84%、72%, 营收和利润均未达预期。2022H1 北美疫情缓解后,莱昂嵘泰产能恢复明显,2022H1 实现营收 1.5 亿元,同 比增长 70.9%,已超 2020 年全年营收。从盈利水平看,2019 年莱昂嵘泰净利率(净利率=净利润/营业收入) 为 4.5%,2020-2021 年受疫情影响为负数,2022H1 达到 8.2%,提升显著。可以看出,随着生产规模扩大、 生产效率提高,莱昂嵘泰的生产规模效应渐显,其盈利能力有望继续改善。

在手订单充足,产能提升带动业绩持续释放。根据公司公告,莱昂嵘泰目前在手订单客户包括博世、采埃孚、 耐世特、万都等,产品覆盖转向系统、传动系统和新能源电机系统。我们认为,随着莱昂工厂产能的大幅提 升,订单释放将带动业绩提升。基于莱昂嵘泰的优势,公司与战略客户达成长期合作协议,同时加大新客户 的开拓力度,未来境外收入有望稳步提升。

嵘泰股份是国内电动助力转向器铝铸壳体行业的龙头。汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分 (营收占比 60%+)。电动助力转向器壳体是优势产品,2021 年公司该产品在国内乘用车市场的占有率达 21.5%,处于行业领先地位。 EPS(电动助力转向系统)是目前乘用车转向系统的主流方案,转向器壳体对制造商的技术和经验有较高要 求。欧美日等发达汽车市场的 EPS 渗透率均达到较高水平,高工智能汽车研究院数据显示 2021 年国内乘用 车前装 EPS 搭载率达 98%。全球 EPS 市场由 JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK、TK 等 Tier 1 主导。 转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件,质量标准极其苛刻,内部结构复杂,对铝压铸企业的制造技术、 经验积累、模具设计均有较高要求。

全球 EPS 转向器壳体市场分散,Tier 2 通过绑定合作多年的 Tier 1 在某个地区获得较高市场份额。为 Tier 1 供应转向器壳体的 Tier 2 包括 Tier 1 旗下压铸企业和第三方压铸企业(数量众多)。EPS 市场集中度高,大 部分 Tier 1 出于成本考虑会就近选择供应商,欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的 Tier 2 通过绑定合作多年的 Tier 1 成长为地区龙头,如嵘泰股份、Bocar、TCG、NSC 等。这类转向器壳体头部 Tier 2 专注于压铸 领域,通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世 EPS 国产化的机遇得以在 10 年间成长为 该细分领域的区域龙头,招股说明书显示嵘泰股份已与头部 EPS Tier 1 中的 4 家(除 JTEKT、NSK)建立 了稳定的合作关系。

公司转向业务的成长性被低估。(1)电动化趋势不会对公司转向器壳体业务产生冲击:公司转向系统产品在 新能源车上具备通用性,且已在新能源车上应用。线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连 接,对转向器壳体影响不大。(2)莱昂嵘泰订单进入放量期,北美市场贡献增量:莱昂嵘泰是公司在墨西哥 设立的子公司,对接北美客户,工厂符合 USMCA 原产地条款,能有效减少贸易摩擦的影响。目前在手订单 充足,客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等。随着北美疫情缓解,莱昂工厂产能恢复明显,2022H1 营 收同比增长 71%,净利率达到 8.2%,接下来在手订单将持续放量。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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